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Jusqu’où le présentateur d’une OPA peut-il aller dans la déloyauté vis-vis du marché pour soutenir son client l’initiateur ? Dans le cas SMTPC, très loin !

Jusqu’où le présentateur d’une OPA peut-il aller dans la déloyauté vis-vis du marché pour soutenir son client l’initiateur ? Dans le cas SMTPC, très loin !

Rappelons que le présentateur d’une offre, comme l’initiateur, est tenu par le règlement de l’Autorité des marchés financiers (AMF) – France à être loyal vis-à-vis des investisseurs.

On a vu il y a 15 jours comment VINCI et Eiffage avaient jeté cette loyauté aux orties pour manipuler le plan d’affaires de SMTPC afin de justifier leur offre au rabais à 27€. Partant d’une valeur intrinsèque que j’estime à 37,5/40€, ces manipulations affaissent le prix de 6€. Entre alors en jeu Portzamparc Groupe BNP Paribas, le présentateur de l’offre, qui va se focaliser sur le taux d’actualisation pour justifier le 27€.

Il va prendre la prime de risque du marché action la plus élevée qu’il n’ait jamais retenue dans ses dossiers depuis 2019 : 11%. À comparer avec celle qu’il a utilisée par exemple sur OPEN en juillet 2020 : 8,3%, comme si dans l’intervalle la situation sanitaire s’était aggravée, qu’aucun vaccin n’avait été trouvé, et que la Bourse n’avait pas monté de 29%. Avec Portzamparc, plus les valeurs sont élevées, plus les taux d’actualisation qui les déterminent ou en résultent le sont aussi… le contraire de ce que tout étudiant en finance apprend le premier jour de ses cours… Et Portzamparc signe sa déloyauté en utilisant il y a 10 jours dans l’offre sur 1000mercis Group une prime de risque du marché à … 7,63% contre 11% sur SMTPC 4 mois avant, comme s’il y avait eu un boom de la Bourse depuis Noël qui aurait fait chuter les primes de risque … !

Cela lui permet d’afficher un coût du capital de 7,42%, supérieur de 40% à celui qui avait été utilisé à l’introduction en Bourse de SMTPC (5,25%) en 2004, comme si les taux d’intérêt dans l’économie avaient monté depuis 2004, alors que c’est l’inverse ! Mais 7,42% est dans la fourchette des 7-8% de coût du capital que les autoroutiers ont toujours défendu auprès du régulateur des transports sans jamais le justifier, ce qu’un rapport du Sénat de septembre 2020 dénonce vivement.

Portzamparc ignore la référence du rachat des minoritaires de l’autoroute A65 auquel Eiffage a procédé en août 2021 qui montre un coût du capital compris entre 4 et 4,8%, bien que nous lui ayons communiquée. Il est vrai que sur SMTPC, les minoritaires sont investisseurs financiers et petits porteurs, alors que sur l’A65, le minoritaire est le 3e autoroutier français, sanef groupe, à qui on ne raconte pas de carabistouilles !

Au total, c’est 7€ de valeur qui sont ainsi escamotés dans les tripatouillages de Portzamparc.

En attendant, pour le 87e jour de bourse d’affilée, le cours de SMTPC cote au-dessus du prix de l’offre, malgré la baisse de la Bourse depuis l’annonce de l’offre. Et Société de Bourse Gilbert Dupont, seul analyste à suivre SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE, vient de confirmer sa recommandation à Accumuler l’action avec une valeur DCF à 32,4€…

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SMTPC, suite et pas encore fin

SMTPC, suite et pas encore fin

L’AMF a accordé sa conformité à l’offre à 27€ de VINCI et d’Eiffage qui a débuté le 14 avril pour se terminer le 6 mai. Le cours est toujours au-dessus du prix de l’offre.

L’Autorité des marchés financiers (AMF) – France a donc été constante dans sa doctrine de ne pas se prononcer sur le prix d’une offre, même lorsqu’on lui démontre qu’il est fondé sur un plan d’affaires manipulé à la baisse. Elle considère que c’est au marché de se prononcer et se contente de vérifier que l’information requise figure bien dans les notes d’offre.

Dans les 12 mois prochains, VINCI et Eiffage ne pourront pas présenter une offre d’expropriation, ce qui était leur projet initial à 21,1€ auquel les minoritaires les ont contraints à renoncer. Pour accorder sa conformité, l’AMF les a contraints à ne pas faire une nouvelle offre à un prix supérieur à 27€ pendant les 24 mois suivants.

L’AMF apporte donc une réponse technique à un problème de place (les offres à deux tours qui se multipliaient), mais continue de fermer les yeux sur les manipulations de plan d’affaires dans les offres de fermeture, ce qui constitue l’angle mort de sa réforme des retraits de cote de 2019. Ce qui veut dire qu’il n’y aura pas de 2e offre avant 3 ans, c’est-à-dire après l’ouverture de la bretelle Schlœsing (été 2023) qui devrait doper les ventes, et après suffisamment de temps pour que les manipulations du plan d’affaires 2021 deviennent évidentes.

Certains penseront que l’AMF manque une nouvelle fois à son rôle quand il y a de vrais sujets concernant des émetteurs influents ; d’autres que son aveuglement volontaire est lamentable. Que le marché se prononce !

SMTPC a publié lundi un EBE 2021 à 77,2 % du CA, nouveau record, alors que la fréquentation de 2021 n’a dépassé la fréquentation de 2019 que du 15/5 au 30/9, et que les charges 2021 sont gonflées des frais non récurrents de l’OPA. 

Les charges d’exploitation cash sont de 22,8 % du CA vs 23,5 % en 2019, conformément au plan d’affaires de 2019, où elles baissent de 7 points de CA d’ici la fin de la concession (2033), et contrairement aux projections de 2021 qui prévoient leur hausse à 25 %.

SMTPC prévoit que le retard de fréquentation 2021 vs 2019 soit comblé au plus tard en 2023. D’où une hausse à venir de la marge d’EBE 2022 et non une baisse comme inscrite dans le plan d’affaires 2021.

Sur la base de 27€, j’estime le taux de rentabilité de l’action à 8 % par an jusqu’en 2033. Ce qui, pour une société faiblement risquée, sans endettement significatif, protégée de l’inflation (indexation des péages sur l’inflation), avec un taux de rendement de 7 % appelé à s’élever puisque SMTPC va progressivement s’autoliquider jusqu’à la fin de la concession en 2033, est particulièrement rémunérateur. Je continue d’évaluer cette action entre 37,5€ et 40€ en valeur intrinsèque.

Dans ces conditions, je n’apporterai aucun titre SMTPC à cette offre à 27€, ni n’en céderai dans le marché à cette occasion.

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SMTPC ou comment une société cotée, filiale de vinci et d’Eiffage, peut-elle manipuler à la baisse son plan d’affaires 2021 pour pouvoir justifier une offre au rabais à 27€ ?

SMTPC ou comment une société cotée, filiale de vinci et d’Eiffage, peut-elle manipuler à la baisse son plan d’affaires 2021 pour pouvoir justifier une offre au rabais à 27€ ?

Le plan d’affaires SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE2019 est dans le domaine public. Et celui de 2021, pour justifier l’offre au rabais de 27€, est décrit dans le rapport de l’expert indépendant. Or nous sommes dans un secteur, les infrastructures urbaines, où les changements sont très lents et où la durée de péremption d’un plan d’affaires s’apparente à celle d’un paquet de riz, et non d’un pot de yaourt ! La comparaison des deux plans d’affaires est donc pertinente. Elle met en évidence les 4 leviers activés en 2021 pour justifier une offre au rabais :
1/ les projections de fréquentation ont été déterminées par un consultant embauché par les banques prêteuses pour apprécier leurs risques lorsqu’elles ont accepté de financer l’extension du tunnel. Mais un consultant travaillant pour des banques prêteuses prendra-t-il autre chose que des hypothèses de fréquentation minimalistes pour aider ses clients bancaires à mesurer leurs risques ? Or une OPA doit être loyale et reposer sur des hypothèses non biaisées . . . 
2/ alors que le plan d’affaires 2019 prévoit d’ici la fin de la concession une progression de la marge d’EBE de 7 points de chiffre d’affaires, c’est une baisse de 2 points qui est annoncée dans le plan d’affaires 2021 . . . 
3/ alors que le plan d’affaires 2019 prévoit des investissements jusqu’à la fin de la concession de 6,3 M€, les projections de 2021 tablent sur des investissements de 23 M€, soit 4 fois plus !
4/ alors que le BFR est en moyenne historique de -14 % du CA, dans le plan d’affaires 2021, il est retenu à +7 % du CA . . . 
Si vous avez connaissance de stratagèmes similaires dans d’autres dossiers, n’hésitez pas à les partager. Plus ils seront connus, moins ils pourront être réutilisés.
L’Autorité des marchés financiers (AMF) – France est loin d’être dupe. Elle a poussé à 6 relèvements de prix d’offre dans ses instructions des 24 derniers mois, compris entre +4 et +23 %, de la part d’initiateurs qui avaient visiblement poussé le bouchon un peu loin (AdvenisAntalisDedalus France, Horizontal Software, Traqueur, Weborama). 
Si l’Autorité des marchés financiers (AMF) – France accordait sa conformité à une offre à 27€, alors que les actionnaires minoritaires démontrent preuves en main que le plan d’affaires a été manipulé à la baisse, la porte sera laissée grande ouverte dans le futur à tous les majoritaires peu scrupuleux. Refuser la conformité montrerait la volonté de l’Autorité des marchés financiers (AMF) – France de ne pas être bernée et de stopper ces pratiques qui ne grandissent pas la place de Paris, qu’elles soient le fait de patrons d’ETI mal conseillés ou de grands groupes, comme vinci et Eiffage pour SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE.
Réponse dans quelques jours.

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SMTPC ou comment une société cotée, filiale de VINCI et d’Eiffage, aux comptes audités par KPMG, peut-elle oublier le principe comptable de base de rattachement des charges aux produits de l’exercice ?

SMTPC ou comment une société cotée, filiale de VINCI et d’Eiffage, aux comptes audités par KPMG, peut-elle oublier le principe comptable de base de rattachement des charges aux produits de l’exercice ?

C’est le premier mystère de ce printemps quand, par un communiqué de presse publié le 21 mars, SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE annonce avoir modifié ses comptes 2021, pourtant arrêtés et publiés un mois auparavant. Ceci est rarissime pour une entreprise cotée, surtout quand elle est l’objet d’une offre publique de ses deux actionnaires majoritaires qui veulent racheter (au rabais) les actionnaires minoritaires.

La raison ? En 2020, SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE avait amorti les coûts de construction d’un ouvrage qui ne rentrera en exploitation qu’en 2023, en contradiction avec le principe de rattachement des charges aux produits de l’exercice. En 2021, SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE stoppe cet amortissement jusqu’à l’entrée en fonctionnement de l’ouvrage (2023).

Comment un conseil d’administration où les représentants de VINCI et d’Eiffage cumulent 86 ans d’expérience professionnelle dans les concessions autoroutières, a-t-il pu valider des comptes 2020 contenant une telle erreur de comptabilité ? Et comment KPMG a-t-il pu laisser passer une telle erreur ? 

Le second mystère est de comprendre pourquoi, dans les chiffres corrigés publiés, une réduction du montant des dotations aux amortissements peut-elle se traduire comptablement par une baisse (sic) du résultat net, et non par une hausse ? Comment les capitaux propres peuvent-ils monter alors que le résultat net qu’ils incorporent baisse ? Pour notre part, nous ne comprenons pas. Pas plus que les commissaires aux comptes et experts comptables que nous avons consultés. Mais si vous avez des idées, nous sommes preneurs ! En attendant, l’Autorité des marchés financiers (AMF) – France est saisie.

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Un titre excessivement accrocheur qui cache malheureusement une triste réalité.

Un titre excessivement accrocheur qui cache malheureusement une triste réalité. VINCI, Eiffage, BFM Bourse, #SMTPC